Gabbiano Investments

先日、裏磐梯のグランデコに約１０年ぶりぐらいに行ってみた。
雰囲気はそんなに変わっていなくて、良かった。

ゲレンデのコースは、滑りをメインにすると物足りない人もいるかもしれないが、トータルではそんなに悪くない。
個人的には、木立が多くて高原の雰囲気が少し感じられて、好きな方である。
一瞬、ヨーロッパの小さめのゲレンデの下部あたり（上部はたいてい岩ばかり）にあってもおかしくない雰囲気を感じたりした。ちょっとほめすぎか？

昔泊まった近くのペンションのマスターの話では、ゲレンデの上部に小動物がいたり、熊が冬眠していたりするので、ゲレンデで音楽などはかけないようにしている、ということだった。
たしかに、無駄な音が無くて静かである。

平日は人が少なくて、ちょっと大丈夫かと心配してしまうが、利用者としては空いていてとても快適である。
土曜日はそれなりに人が入っていたようなので、まあそこそこやっていける状態なのだろうか？
ここには以前からゲレンデベースにホテルグランデコがあったが、少し前から、ホテルの一部がハーベストクラブとして運営されている。
といっても、予約や料金体系が別なだけで、ホテル宿泊者とは特に区別はなさそうだった。

またもや法人会員の利用で、温泉の入湯税も入れて一人４千円ちょいで１泊してきたわけだが、ホテルの雰囲気も好みで、スタッフの感じも良かったので、また行きたい場所の候補になってしまった。

なんか東急グループの策略にまんまとハマッているのではと思ったりもして。

しばらく雪が降っていなかったみたいで、ホテルまで道路には雪が無かったし、ゲレンデの雪質も一回融けかけて固まったように硬めで、下部は少しシャーベットっぽくなってきて、少し残念だった。
上部のちょっと悪い箇所は、氷の塊っぽいものがゴロゴロしていて、砂利道を滑っているようだった。足の裏が痛くなってきた。

最近、日本市場の調整がきつくなり、新興だけではなく、東証一部などにも波及しそうな雰囲気になっている。
特に信用取引関係の需給悪化によって、事態はまだ悪い方向に向かっているような気がする。

売りがどんどん連鎖している。
現物だけだからとか、東証一部の大型株だからといって、無関係ではいられないような状態。

毎日のようによく訪れて参考にさせてもらっているブログのオーナーも、生き残りのためにポジションの一部を手仕舞いする人も増えてきた。

自分の場合も日本円の資産に関して、昨年の含み益がかなり減ってきている。
フィンテックなんて強制ロスカットだし、ダヴィンチもさすがに状況がヤバくて辛くなってきたので一部を利確して様子見したりなど、以前に言っていることと実際やっていることのギャップに自己嫌悪状態である。
また、日本株のポジションとしてみると、一部は含み益を減らしてポジション整理、一部はヤセ我慢して年末ぐらいまでの皮算用を目論んでホールドと、なんかドタバタなことになっている。

まだまだこれから市場がどういう方向に進むのかわからないが、このへんで一旦頭の中を整理してちょっと冷やしておきたい。
高い実績を残している投資家のブログには、いろいろと良いことが書かれていて、それを参考にしてやっていれば、もう少しマシな結果になったとは思うが、こればっかりは自分の経験の中で血や肉にしていかないと身に付かないと思う。
それぞれの個人がおかれている環境や考え方が様々であるし、現在のポジションや将来の出口が異なるので、やはり自分の中で消化していく以外に方法はない。

相変わらず成長していないので、反省点は山盛りである。
また何日か経つと考えが変わったりしているかもしれないが、現時点での考えをまとめておきたい。

一つめは、含み益の幻想と売りの心理的抵抗に関して。
ある銘柄の含み益が多くなってくると、どうしてもホールドのバイアスが強くかかる。ここで売ると税金でいっぱい持っていかれるのでイヤだなあ、という感情が生まれて、つい売りそびれて含み益を減らしてしまう。
含み益は、実現するまでは絵に描いた餅であるが、どうしても気が大きくなって油断してしまう自分がいる。

できるだけ利確は遅らせた方が利益が大きくなることが多いのであるが、タイミングを逸すると含み益が消滅してしまうこともある。
特に、現在のような日本市場のボラティリティでは、下落幅も大きく、一旦下がりだしたら我慢するのはかなり大変である。常人の精神力では耐えられそうにない。

前回のエントリーの続きで、フィンテックのバリュエーションの皮算用結果について。

個人的にまあこれぐらいは考えられるのでは？と思われる予想値（妄想値）をいれて算出してみた。

現在の株価とはかなり離れているのでご注意を。

ダヴィンチに引き続き、フィンテックについても簡易DCFでバリュエーションの皮算用をしてみた。

フィンテックの場合は、今期もかなり急成長しており、まだまだ成長途上であるし、会社予想でも成長率が高めの値となっている。
このため、ダヴィンチの場合よりも、さらに前提条件の主観的要素によって結果がバラつくことになる。

まあ、一つの目安として興味本位で算出してみた。
基本的な計算方法はダヴィンチと同じであるが、細かいところを考えてもあまり意味が無さそうなので、現預金や有利子負債の部分を省略するなど、さらに大雑把な計算となっている。(^^;

今回はさらに、不確定要素が多すぎて、果たして参考になる計算結果なのかあまり自信が無い。

［算出の前提条件］

　・FCFは、予想経常利益をもとに実効税率（41%）を考慮して概算により求める。結果的には予想純利益と近い値になる。
　・割引率は10%とする。成長企業の割引率が10%でよいのかどうかわからないが、安全域を考慮してよく使われているようなのでこれを採用する。
　・６年後以降は成長率ゼロとする。あまり先のことは予測がつかないので、これでいいと思う。
　・経常利益は、2005年11月10日開示の平成17年9月期の決算説明会資料を参考にし、2005年12月1日開示の業績予想の修正に関するお知らせの資料を用いた。
　・現預金及び有利子負債の項については省略した。これは、フィンテックの場合、流動資産の営業投資有価証券や営業貸付金、流動負債の営業借入金の割合が大きく、これをどう処理するのかよくわからないことと、この部分よりも予想収益値の方が結果に及ぼす影響の割合が大きいこと、などの理由により、細かい計算は無視しても良さそうだったためである。まあ大雑把な概算なので許してもらおうかと。

昨日のトリノオリンピックのアルペン男子スーパーＧは、１５人ぐらい滑ったところで雪がひどくなり視界が悪くなって一時中断に。
早めに寝たので結局再開後の放送を見逃してしまい、オーモットやヘルマンマイヤーの滑りを見れなかった。

オーモットは、オリンピックのスーパーＧだけで金メダル３つめ。ヘルマンマイヤーは惜しくも銀メダル。
やはりこのあたりの種目は実力者が結果を出している。
今回の旗門のセットは、後半がＧＳみたいにターン技術やライン取りのうまさが要求されているような設定だった。

オーモットの最初の金メダルは1992年のアルベールビルである。当時から14年も経過していて、現在は34歳。
しかも、オールラウンダーであり、ダウンヒルからスラロームまで出場し、いずれもそこそこの結果を残している。
アルペンスキーのトップ選手としては、体は小さい方だし。

94年の地元開催のリレハンメルオリンピックが絶頂期かと思っていたが、その後もずっと第一線で活躍している。
オーモットがずっと続けて活躍していることは、かなり元気を与えてくれる。

トリノオリンピックでは一番注目していた（自分だけ？）スノーボードクロスの話題。

ビデオに撮っていなかったが、もう一度観たい種目である。
X-Gameでやっているのを何回か観たことがあるが、これをオリンピック種目にするならスキークロスもぜひやって欲しい。

１レース４人で滑って先着２名が勝ち抜いていくというシンプルなもの。
コースには、いくつものコーナーやジャンプ台などの障害物がちりばめられている。

特に決勝が見ごたえあった。

今回のオリンピックコースはコーナーがきつく、かなり難易度が高そうに思えた。
このコースを滑り降りろと言われても、ちょっと勘弁して欲しい感じ。
このレベルの選手が集まると、途中で追い抜くことがかなり困難なようであった。
このため、スタートダッシュである程度勝負がついてしまうところは残念だった。
あとは、転倒などで脱落するかどうかが勝負の分かれ目になる。

しかし、決勝では、優勝候補の一人のアメリカのウェスコット選手が途中のコーナーのつなぎ目でスロバキアの選手を追い抜いて勝った。
ゴール地点での差はボード１枚分以内の僅差だった。

前回のエントリーの続きで、ダヴィンチのバリュエーションの皮算用結果について。

個人的にまあ妥当なのでは？と思われる予想値をいれて算出してみた。

トリノオリンピックも個人的にちょっと中休み状態になってしまい、少し時間を取ることができたので、最近ちょっと不調だが決算は良かったダヴィンチのバリュエーションについて、開示資料をもとに皮算用してみた。

大雑把な性格のため、細かい計算は苦手である。
ここでは、KENさんのセミナーテキストを参考にして、簡易DCF法を用いて時価総額や１株あたりの価値などを算出してみる。なお、テキストの内容からさらに細かい部分を端折ってある。(^^;

簡易DCF法は、将来にわたって生み出される見込みのフリーキャッシュフロー（FCF）を求め、これを現在価値に割り引く（ディスカウントする）ことにより、投資対象の価値を求めるものである。
ダヴィンチのような成長企業では、妥当なPERがどれぐらいなのかよくわからないこともあるので、EPSだけでは株価水準の判断がつきにくい。そこで、簡易DCF法によって、株価の目処を立てておくことも一つの手かと思う。

ただし、簡易DCF法では、将来のFCFをどのくらい見込むのか？ 割引率をいくつにするのか？ など、主観的要素が大きく関わってくる。このため、ダヴィンチのような成長企業では、この辺のさじ加減によって結果が大きく変わってくる。

ここでは、そもそもダヴィンチの価値を簡易DCF法で求めることが適当なのか？という議論はぬきにする。
あくまで、一つの側面からみた目安を求めてみただけである。

［算出の前提条件］

　・FCFは、予想経常利益をもとに実効税率（41%）を考慮して概算により求める（テキストと一緒）。結果的には予想純利益と近い値になる。
　・割引率は10%とする（テキストと一緒）。成長企業の割引率が10%でよいのかどうかわからないが、安全域を考慮してよく使われているようなのでこれを採用する。
　・６年後以降は成長率ゼロとする（テキストと一緒）。あまり先のことは予測がつかないので、これでいいと思う。
　・経常利益、現金及び預金、ネット有利子負債は、2月13日開示の2005年12月期決算説明会資料を用いる。なお、前期分の算出は2005年8月開示の中間決算説明会資料を用いた。

数字などの間違いとか、ちょっと違うのでは？というところがありましたら、ツッコミお願いします。

毎日のようにチェックしている、とある海外投資関係のブログのオーナーの方の呼びかけにより開催されたオフ会に参加してみた。

ネット上で知り合った人にリアルで会うオフ会というものは、久々である。

以前は、サッカー関係でオフ会に参加したり、そこで結成されたチームに加入したりなど、それなりに活動していたが、プライベートの時間が完全に自由にならない現状では、なかなか難しい。
ましてや、投資関係などでは、自分はあまり多く素性を明かしたくない気持ちがあるし、自分的には参加しづらいなあと思っている。

しかし、実際に本人や投資を実践している人達を目の前にして、いろいろ話を聞けたのは貴重な体験であったし、有意義な時間を過ごせたと思う。
さすがに、いきなり深く突っ込んだ話はあまりできなかったが、多くの人が海外への投資を実践していて、いろいろと刺激になった。
普段はこの辺のことを話せる人は周りにいないし。

ＵＦＪ銀行に口座を持っていた。メイン口座ではないけど。
これは、ある関係の引き落としのために、ＵＦＪになってから作ったもの。
奥さんは三菱時代から東京三菱銀行に口座を持っていた。
子供名義のファンド積み立てに必要なため、子供用の口座も近くの東京三菱に作った。
今年の１月から、これらの家族の口座は同じ銀行になった。

「三菱東京ＵＦＪ銀行」

持株会社は三菱ＵＦＪフィナンシャルグループ、系列の信託銀行も三菱ＵＦＪ信託銀行、証券会社も三菱ＵＦＪ証券。
銀行だけが東京銀行の名残りを残して「東京」が入っている。
名前が長すぎる。
「三菱ＵＦＪ」ぐらいなら、「ロイズＴＳＢ」などと同様にまだ収まりがつく。
太陽神戸三井に匹敵する収まりの悪さ。

そういえば、ここ何年かで名前が変わっていない銀行の方が少なくなった気がする。
有名どころでは、シティバンクとか、横浜銀行とか、千葉銀行ぐらいしか思い浮かばない。地銀や外銀だけである。

大手都市銀行は、元の名前が思い出せなかったりする。
三菱東京ＵＦＪは、東京三菱三和東海だったっけ。
みずほは、第一勧業富士日本興業だったっけ。
三井住友は、住友さくらで、さらに、さくらは太陽神戸三井だったっけ。
りそなは、大和あさひで、さらに、あさひは協和埼玉だったっけ。

Wikipediaの力を借りないと、銀行の家系図がわからなくなってきている。

ここで、本論に戻ると、ゴミ顧客としては、合併のメリットが全く感じられないので、ちょっとひとこと書いてみたくなったのだった。
旧東京三菱の支店には◇マーク、旧ＵＦＪの支店には〇マークがある。
これらは、名前は同じだけど、別の銀行だと思っていた方が混乱は少なくなる。

フィンテックのようなブティック型投資銀行業務において、主力の「証券化商品製造業」では、月次ごとの売上はかなりバラツキが大きいのではないかと想像される。

小売業や製造販売業とは全く性質が異なると思う。
小売などでは、取り扱う商品の性質などによって多少の季節要因があると思うが、受注して顧客に納品や販売がされると、そんなに時間差がなく売上につながる。

自分は素人なので想像の域を出ないが、証券化のアレンジメント業務では、受注して即ちに売上になることは無いと思う。
業務の進捗状況にもよるとは思うが、おそらく、顧客の決算期ごとの締めなどの影響を受けるのではないだろうか。

また一般的な企業間取引において、顧客への費用請求に関して、「予算が足りないのでこれは来期分に回して」とか、「これはなんとか今期分に入るように間に合わせて」などというやりとりは、日常的にあることだと思う。

顧客にとって、ファンド組成による資金調達やオフバランス化は、その企業の財務においてそれなりに大きなウエイトを占めると思う。
ファンド組成の期日なども決算期と全く無関係ではなさそう。

このため、フィンテックの売上は半期末や期末に集中するのではないかと自分勝手に想像している。

フィンテックの１Ｑ業績についての続き。

詳しい分析はふさわしい方にまかせるとして、かなり大雑把にざっくりと業績の数字をみてみる。

昨年１１月の決算説明会における中期計画からの06年9月期の収益予想（連結）は以下の通り。
　売上高　　 5,500
　営業利益　4,100
　経常利益　4,000
　純利益　　 2,200

この数字は、今年１月の海外投資家向け説明会用の英文資料でも同じ。
今年の資料には、上記のものに再保険会社のステラキャピタルAGの収益予想（売上高 613、純利益 300）が追加されているけど。

本日発表の１Ｑ進捗状況（連結）は以下の通り。
　売上高　　1,036
　営業利益　 696
　経常利益　 672
　純利益　　　391

進捗状況はかなり順調に思える。
ＩＲから同日付けで「連結財務諸表（発生高推移）」も開示されている。
これをみると、フィンテックは上半期よりも下半期の方が売上が多く、さらに、多くの日本企業の通期の期末にあたる２Ｑと、上半期の期末にあたる４Ｑが、それぞれ１Ｑ、３Ｑよりも数倍の売上をあげていることがわかる。

単純に計算しても、今回の１Ｑの結果がスゴイということがわかると思う。
中期計画の予想は超堅めの数字であり、目標達成は150%確実。

フィンテックの第１四半期の財務、業績の開示が、今日の場中に発表されている。
詳しくはまだ見ていないが、ざっと見た雰囲気ではほぼ予定通りに順調な感じがする。

前年同期と比較するのは、値が違いすぎてちょっと難しい。
まあ、急激な成長途中であることは確か。

本日の株価は急落したみたい。
ノイズトレーダーが多すぎる。

みんな何を見て売買しているのだろうか？ 理解不能。
業績の数字を見て、どこが悪くて投げ売りしているのだろうか？

今期末の決算を考えると、予想値はほぼ堅いと思うし、これを下回ることはほぼ無さそうにみえる。あとはどれぐらいの上積みができるかというところ。
今年の年末までとか、それ以上の期間で考えると、現在ではいつ買っても誤差の範囲に思える。

まあ、現在の株価で積極的に買うのは勇気がいる。
しかし、業績開示を見て悲観して投げ売りするようなものでもないと思う。

昨日までに買ってホールドして、今日投げ売った人は、いったい何を期待していたのだろう？？
短期的にみて、株価が下がりそうだから慌てて利益確定したというのなら、まだ理解できる。
もし、今日ロスカットしたという場合、何を考えて過大な期待を持って買ったのだろうか？
それとも、何もわからずに雰囲気だけで売買しているのだろうか？

自分の勤務先でも確定拠出年金が導入されるようである。
自分には関係ないと思って、今まで401Kの制度について調べたことは無かった。

説明会で内容を聞いたが、運用のしくみをみると、積み立て型の変額年金保険とほぼ同じと考えてもよさそうだ。
定期預金や投資信託などの複数の金融商品の中から選択して資金を投入し、運用していくもの。
新規資金の組み入れ割合の変更や積み立て資産のスイッチングは随時できるみたい。

投資信託を選択する場合は、当然ながら、信託報酬などのコストを考えなければならない。
必然的に長期投資になるので、日々のコストは大きく影響を受ける。
株式などでアクティブファンドを選択する理由はあまり無さそうな感じである。

だが、自分が今回加入するものでは、日本株式のインデックスファンドとして、日経２２５連動のものしか選択肢に無いので、とても困っている。
これからTOPIX連動のものを導入するように、強く要望していこうと思う。

最近１～３年のパフォーマンスでは、日経２２５連動のインデックスファンドより、TOPIXをベンチマークにしている日本株式のバリュー型アクティブファンドやグロース型アクティブファンドの方が成績が良い。
これは、インデックスとして、日経２２５よりもTOPIXの方が上昇率が高いことが大きな理由ではないかと思う。今後はどうなるかわからないが、日経２２５の方がTOPIXよりパフォーマンスが良くなる可能性を考えると、少し悲観的である。
これじゃあコストだけを考えてインデックスファンドに投資する意味がわからなくなってくる。
現状では、日本株式に関してはTOPIXベンチマークのバリュー型アクティブファンドにするしかなさそうだ。

あと、現在では全く投資対象にはなりそうに無いが、日本債券のインデックスファンドについては、401K用のものしかマトモなものが無いように思う。
将来的に日本債券のインデックスファンドに投資しようと思ったときに、一般では購入できないと困るので、このあたりは何とかならないかと思っている。
とはいっても、その401K用のインデックスファンドでさえ、債券インデックスをトレースできているかというと、かなり怪しいので、日本債券の投資については投資信託を使うのは難しそうだ。

現在の保有外国株 （Jan 31, 2006）

＜個別株＞
・米国株
　　Nordstrom Inc. (NYSE [JWN])　＜+19.8%, 3m (USD)＞ *1 *2
　　Las Vegas Sands Corp. (NYSE [LVS])　＜+27.8%, 1m (USD)＞

＜ファンド＞
・米国株
　　iShares Russell 2000 Value Index (AMEX [IWN])　＜+8.7%, 2m (USD)＞

・東欧株
　　Templeton Eastern Europe Fund　＜+62.5%, 1y0m (EUR)＞ *3
　　(Franklin Templeton Investment Funds)

・中国株
　　Templeton China Fund　＜+10.0%, 5m (USD)＞
　　(Franklin Templeton Investment Funds)

　*1 <>内の数字は損益で、各通貨ベースの価格による上昇率。計算が難しいし、将来のことは不確定のため、配当、手数料、税金などは含めず。
　*2 損益の後のXyYmは運用期間で、X年Yヶ月。
　*3 テンプルトンの東欧株ファンドは一旦利益確定した05年1月以降の損益。

１月はNordstrom、Las Vegas Sands、iShares Russell 2000 Value Indexのそれぞれを買い増し。
Nordstromはトータルのパフォーマンスが少し落ちてしまったが、今のところ好調をキープ。
Las Vegas Sandsは急騰前の安いところで買い増しできて、とてもラッキーだった。
Russell 2000 Value Indexは、買い増しした割合が少ないため、トータルのパフォーマンスにはあまり影響なし。